瑞丰娱乐=从承诺到兑现：平安好医生一季报里的长期主义

瑞丰平台4月23日盘后，平安好医生交了一份只有两页纸的Q1自愿性披露公告，篇幅虽短，但信息量却足够定调。

截至2026年3月末，平安好医生过去12个月内服务的付费企业客户数超过7500家，同比增长89%；同期，公司净利润同比增长138.4%，经调整后净利润同比增长45.8%；AI医生季度使用人数突破560万人。在2025年基本跑通整个自我造血模式之后，Q1的兑现节奏比市场预期来得更快。

Q1这份成绩能站住，并且有更长远的故事可讲，要回到2025年报本身已经夯实的财务底盘，其中一个最关键的，是公司“自我造血”能力的确立。

瑞丰平台"自我造血"落到具体数字上，是2025年公司经营利润首次转正，从2024年的亏损1.7亿元跃升到盈利1亿元，整整2.7亿元的正向提升；同期经营性现金流净流入4.51亿元，同比增长354%。账上不仅有利润，业务本身也在持续产生真正的现金。

另外值得一提的是AI这条线。年报首次披露AI对公司毛利的贡献已达4.5%，并承诺长期跟踪；Q1的AI辅助MDT（多学科会诊）平台方案准确率又从近90%提升到约95%。AI第一次以可量化的方式进入财报科目，这在当前H股医疗AI赛道里，也是少有把这件事跑到财务层面的公司。

平安好医生这些年讲的是一个"中国版 HMO（管理式医疗）"的故事，而这个故事正走在逐步落地的阶段。

CEO何明科曾把公司2025年的关键词浓缩成八个字："模式验证、高值增长"。Q1的数据节奏，正是对这八个字的进一步印证。按他自己的解释，"高值增长"里的"值"，更体现公司金融加医疗的属性，更偏结果导向。Q1是这条曲线的开局，后面的几个季度才是对这套逻辑的真正验证。

01 塑造自我造血能力

Q1公告披露的几个核心数字背后，没有费率结构、没有现金流、也没有资金底盘构成；真正能定性"扭亏到造血"成色的财务依据，在一个月前（3月24日）发布的2025年报里。

1.8%，这是年报里那个最容易被翻过去的小数字：全年经营利润率。但它代表的事情，比"扭亏为盈"四个字要重得多。

大部分投资者熟悉的那个"扭亏为盈"，公司2024年上半年其实就已经实现，那是会计层面的盈利，包含了非经营性项目的贡献。而2025年的转正，发生在经营利润这个层级，也就是公司主营业务自身的利润能力。

把全年财报摊开看，这个区分会更直观。2025年公司总收入54.68亿元、同比增长13.7%；归母净利润3.795亿元、同比增长366.1%，经调整后净利润4.14亿元、同比增长161.3%，这种释放节奏，在H股互联网医疗板块里是头部水平。

换句话说，1.8%的经营利润率虽然薄，但"微利转正"本身的意义是质变而不是量变：公司主业自身已经能跑出正利润，运转的可持续性不再单纯依靠融资或一次性收益来托底。

"造血"两个字落到业务运转上，CEO何明科自己有一个更具象的描述。他在对外采访里把2025年的关键成绩归结为"比较短的时间把服务体系完善了"：光拿到委托额并不等于业务跑通，中间最容易卡住的是公司能不能把承诺的服务真正交付出去；服务体系不补齐，前面拿到的钱就只是账面上的承诺，落不进利润表里。

换言之，2025年那2.7亿的经营利润正向跳幅，正是服务体系补齐之后、账面承诺落进利润表的结果。落到损益表上看，这笔跳幅来自两个地方：毛利率提升带来的增量，和各项费用率压降省出来的空间。两块在2025年走出的路径不太一样，但合在一起，就是经营利润转正最直接的财务出处。

先看毛利，这一年公司的毛利是从三个方向同时往上抬的。最大的一笔来自AI：2025年AI直接给毛利添了大约8000万元，占全年17.72亿毛利的4.5%，省的主要是医生的人力成本；紧跟着是高毛利的平台型和供应商增值服务收入比重在抬升，这一块对毛利的贡献占比累计提升了6.2%；最后一块，是公司作为商保和企业健管的支付方，采购规模本身在涨，谈下来的实物和服务采购价就更省，摊到毛利里也是一份增量。

再看费用端，2025年公司总费率30.6%、同比下降4.6%，已经是连续三年下降。销售、管理、研发三条线各自跑出的逻辑并不一样：销售费用其实是同比增加的，全年加投了超过4000万元用于企业健管客户拓展、到企服务等项目，但渠道拓客效率提升加上客户续约率维持高位，销售费率反而同比下降0.7%。

另外，管理费用也同比下降9.1%、费率同比下降3.9%，背后是数字化经营管理的深入，以及AI在"前/中/后台"业务流程上的重塑；研发费用3.48亿元、同比下降8.6%，研发费率仍处行业较高水平。

销售在加投、管理和研发反向在收，这种费用结构在港股互联网公司里并不算常见。

多重财务变化的支撑之下，现金侧的改善相当可观。2024年公司经营性现金流净流入只有不到一亿元，2025年直接跳到4.51亿元，接近2024年的4.6倍。这意味着公司不只是账面在转正，业务本身已经在持续产生真正的现金。

而且，账上同时还压着96.30亿元的可利用资金（含现金、定期存款和理财配置），以及接近3500万人的付费用户基础，"从扭亏到造血"这一步，2025年算是走稳了。

02 高值增长的引擎

造血是2025年已经走稳的一步，决定公司接下来高度的，是CEO何明科为这一年定下的另外四个字："高值增长"。

在我们看来，这四个字在业务端实际上有更加直接的解释：商保协同和企业健管两大核心业务2025年都跑出双位数增长，外面又叠加了AI和政策两面行业级的推动。

两大核心业务里，商保协同是更早立起来的一块。2025年录得收入32.96亿元、同比增长11.0%，基本与平安集团金融大盘水位同步。对一项与金融大盘强相关的存量业务来说，11%已经不低；真正决定公司接下来高度的，是下面要讲的企管业务。

年报披露了三组客户黏性数据：居家养老权益客户，平安寿险新单件均提升至5.2倍；医疗健康权益客户，寿险新单件均提升至1.5倍；激活或履约公司医健服务的平安寿险客户中，3个月内新增寿险保单（含新保和加保）的比例提升超过15%，这就是公司内部KPI体系里所说的M3转化率，数据口径为2025年1至11月。

何明科把这套赋能集团的逻辑总结为一个内部说法："P能力的三次方"，三个P分别是Push（销售力）、Pull（产品力）和Preserve（客户黏性与价值）。商保协同业务在量平稳的表象下，已经开始产生质变。

另一条核心业务企业健管，节奏完全不一样。2025年和Q1都是公司里跑得最快的一条业务线。

全年收入13.06亿元、同比增长40.6%，在公司总收入里的占比一年内从近两成拉到接近四分之一；GMV 36.3亿元；服务付费企业跳到6700家、同比增加83.1%。进入2026年，增速曲线还在加速，Q1公告披露截至3月末过去12个月内服务的付费企业已经超过7500家、同比增长89%，增速相比去年进一步放大。

值得注意的是，这里有一个看似奇怪的剪刀差：Q1收入同比增9.1%，与付费企业89%的增速差距巨大。CEO在业绩发布会上把这种节奏比作瀑布漏斗，原话是"业务增长像瀑布一样，是一个漏斗，从一开始基金委托额额度，代表了支付能力，接下来是GMV是销售，接下来是利润"。按他的说法，企业健管业务从委托额、GMV、收入到利润的逐级兑现，存在自然时滞。

换言之，客户加速进入是水在上游，收入和利润是水到下游，需要时间逐层灌满。

2026年平安好医生新铺开的线下基建"平安圈"就是在为下游服务网络扩容：1月青岛旗舰店揭牌，目前已建成129圈，目标到6月完成500个、覆盖1万家门店、服务300至400家重点企业。企管业务收入占比拉升4.6个百分点，是公司业务结构发生明确变化的信号：不再单纯靠商保协同，企业健管已经从配角长成第二根主轴。

两大核心业务之外，AI这条线在2025年也开始跑出独立的财务量级：AI对公司毛利的贡献占比4.5%、年度直接贡献近8000万元，这是公司首次披露并承诺长期跟踪的指标；Q1节奏不减，AI医生季度使用人数突破了560万人。对照之下，AI在平安好医生身上不再是PR故事，而是要进财报对账的硬科目。

为什么AI这件事在平安好医生身上能跑出区别于通用AI应用的效率？背后是医险数据闭环之下独家的数据资产：平安医博通医疗大模型，叠加5大医疗垂域模型、平安集团4大医疗数据库（个企信息、医院医生、疾病目录、药品药械），以及公司近15亿次问诊数据底座。

何明科在采访中说得更直接："我们不是拿着锤子找钉子，是攥着票子找场子"。本质上是先有支付能力锁定，再开发场景，而不是先做技术再找需求；后者是大多数通用AI应用走过的弯路。4.5%这个数字现在不大，但意义不在数字本身——在于公司主动给了二级市场一个新的、可跟踪的估值锚点。

03 结语

对于一个深度介入中国医疗体系的企业来说，政策端的变量，是最关键的外部环境因素之一。

AI入医保加速落地，2024年11月AI辅助诊断首次纳入医保，截至2026年2月全国已超过15个省份覆盖；互联网医疗诊疗权打开，2026年1月北京启动线上首诊试点，突破此前"只能复诊"的限制；商保支付侧扩容，2026年1月商保创新药目录与基本医保目录"双轨"首次同步实施，叠加2025年9月国家金融监督管理总局发布的健康险新规，整个商保支付体系的扩容路径已经明朗。

政策端打开，加上公司业务结构调整，两件事合在一起，让平安好医生这些年讲的"中国版管理式医疗"故事，已经从战略口号变成可量化的经营进度。所谓管理式医疗，简单说就是把保险支付方与医疗服务方整合在一个体系里，让医疗效率和成本控制都可量化、可追踪，这正是平安好医生"代表支付方、整合供应方"商业模式的内核。

而对二级市场而言，真正值得跟踪的变化只有一个：估值锚点的切换。平安好医生正在从"互联网医疗股"的旧坐标，切换到"管理式医疗+科技平台"的新坐标。在新坐标系里，三条曲线最值得跟踪：AI对毛利的贡献占比、企业健管收入占比，以及经营利润率。这是一次坐标系级别的重估，不是某一个季度数据的修正。

长坡厚雪，Q1的业绩披露只是这条新坐标系里第一组现场刻度。